烟台莱州：90后小夫妻和他们的“毛孩子” 中宠股份：国内宠物食品佼佼者

成立日期：2002年；所在地：山东烟台

一、主营业务与行业分析

主营业务

犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售，涵盖零食和主粮两大类

业务占比

宠物零食76.67%（毛利率24.24%）、宠物罐头13.92%（毛利率27.1%），其他9.41%；出口73.51%

产品及用途

宠物狗及猫的零食、罐头、干粮

销售模式

国外销售以OEM模式为主，国内通过京东、天猫、苏宁、商超直销，亦有部分通过经销商销售至宠物店

上下游

上游采购鸡肉、鸭肉、牛肉、猪肉、蔬菜等，下游应用至宠物食品

主要客户

前五名客户销售占比45.94%

行业地位

市场占有率约1.4%

竞争对手

国外：玛氏（市占率约11.4%）、雀巢、高露洁、蓝爵等；

国内：上海比瑞吉、山东乖宝、苏州苏宠、上海依

蕴等；

行业核心要素

1、规模及成本优势；

2、品牌影响力；

3、销售渠道；

行业发展趋势

1、宠物食品市场需求稳定增长：根据《2020年国内宠物行业白皮书》的数据显示，2020年国内城镇宠物（犬猫）消费市场规模保持了正向增长，市场规模达到2065亿，同比增长2.0%。未来，随着疫情在我国的良好控制，预计宠物行业市场规模将继续持续稳定的增长。

2、老龄化趋势下，宠物饲养率逐步提升：随着我国人口老龄化的趋势日益显现，空巢老人大量增加，越来越多的老人会选择饲养宠物作为情感的替代，在未来较长期间内，我国的宠物数量将会持续增长。

简评

1、公司主营业务为宠物食品的生产与销售，如猫狗的罐头、干粮、零食，海外以OEM代工模式为主，国内销售则以自主品牌销售为主，通过线上三大平台、商超及经销商进行销售；

2、公司旗下拥有近15个子品牌，但是影响力都不够，而且公司主要的销售都是代工性质，导致盈利能力较弱。未来公司想提升盈利能力必须提高品牌影响力，毕竟宠物食品的技术门槛并不高，而消费品的核心价值在于品牌，公司从生产厂家向品牌商转型，仍有较长的路要走；

3、由于技术门槛并不高，故而行业的厂家非常多，公司在国内属于第二三梯队，第一梯队仍然是海外的巨头，第二梯队属于国内龙头（尚未上市），公司整体竞争力只能算中等水平。好在宠物食品行业市场空间非常大（超过2000亿），且呈现了快速增长的趋势，未来公司大概率可以跟随行业增长而成长，想要实现爆发式增长的前提是公司品牌影响力必须有明显的提升，目前尚未看到这个趋势；

4、公司2020年营收逆势增长近30%，净利润增长超过70%，业绩报表，公司静态市盈率也高达68倍，但是公司毕竟只是一个生产厂商，消费品的属性还不够，2020年的净利润大幅增长的核心是上游鸡肉价格大幅下降带来了毛利率提升（低毛利率波动对业绩影响弹性较大），未来持续增长仍然充满不确定性，过高的估值则透支了未来的成长前景。

二、公司治理

大股东

持股比例为26.41%；股权质押率：0%

管理层

年龄：44-58岁，高管及员工持股：通过持股平台持有约6.2%

员工总数

3003人：技术181，生产2117，销售229；本科学历以上：367

人均产出

2020年人均营收：74.35万元；人均净利润：4.49万元；

融资分红

2017年上市，累计融资（3次）：12.32亿，累计分红：0.3亿

简评

1、夫妻合计控股约55%，高管股权激励较为充分；

2、前十大流通股东包括部分公募基金，获得主流资金的一定认可；

3、员工以生产及销售人员为主，人均创收近75万元，净利润仅有4.5万元，属于典型的劳动密集型企业，盈利能力较弱；

4、公司上市超3年，三次融资达到12.3亿元，分红仅有3000万元，过于抠门；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年：货币资金2.89，交易性金融资产2.04，应收账款2.74，预付款0.15，存货5.5，其他流动资产0.51；长期股权投资0.99，其他权益工具0.35，固定资产6.68，在建工程0.22，无形资产0.72，商誉0.67；短期借款1.93，应付账款2.8，长期借款0.25，合同负债0.11；股本1.96，资本公积11.32，未分利润3.75，净资产17.28，负债率26.62%

利润表

2020年：营业收入22.33（+30.1%），营业成本16.81，销售费用1.84（+8.37%），管理费用0.89（+45.62%），研发费用0.35（+51%），财务费用0.37（+160%）；其他收益0.1，净利润1.35（+70.72%）

核心指标

2017-2020年净资产收益率：16.37%、7.87%、9.56%、11.66%；总资产周转率：1.26、1.17、1.1、1.06；毛利率：24.81%、23.31%、23.8%、24.7%；净利润率：7.26%、4%、4.6%、6.05%；

简评

1、公司账面现金近5亿元，比较充裕，应收账款金额较小，但是存货金额较大，固定资产近6.7亿元，产能比较充足，有息负债约2.2亿元，公司资本扩张较快（加上三次融资），但是取得的效果非常一般，剔除融资的12亿元，公司净资产约为5亿元，可见这些年并没怎么赚钱，也没有为股东创造足够的利润；资产负债率不足三成，目前财务比较健康，但是从财务数据来看，公司的管理效率较低，运营能力不足。

2、2020年营收逆势增长实属不易，最大的费用为销售费用，以宣传和销售服务费为主（达到1.16亿元），公司海外销售以OEM模式为主，上亿的广告投入并没有换来足够的效果，有浪费之嫌；好在毛利率有所提升，净利润大幅增长；

3、上市后，公司的净资产收益率显著下滑，OEM模式下，公司的毛利率和净利润率都比较低，缺乏自主品牌，盈利能力难有显著改善；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、品牌优势

公司自设立以来，一直致力于宠物食品的研发、生产与销售，经过多年的发展，现已形成了宠物干粮、宠物湿粮与宠物零食在内的全产业链条，产品销往美国、欧洲、日本等50多个国家或地区，并以优秀的产品质量和良好的商业信誉树立了较好的品牌形象。在国际市场上，先后在日本、美国、欧洲、澳大利亚、加拿大等国家陆续推出了“Wanpy”、“Jerky time”、“Dr.Hao”、“Toptrees”等自主品牌的宠物零食产品。在国内市场，形成了以"Wanpy顽皮"、" Zeal真致"为核心的自主品牌矩阵，并且凭借优异的产品质量与售后服务在业内获得了较高的产品知名度。

2、长期积累的优质客户资源和覆盖全球的营销网络

公司在美洲、欧洲、亚洲、大洋洲及非洲等50多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系，通过与这些优质客户的合作、在美国设厂等措施，公司建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。

3、产品研发优势

截至2020年12月31日，公司共有133项国家专利， 发明专利13项、实用新型专利8项、外观设计专利112项。公司已掌握的宠物肉干制备加工技术和宠物用药膳肉干制备技术，可以保持肉干产品良好适口性的加入不同中草药制成具有特定营养成分的功能性药膳肉干产品，如添加牡蛎壳的补钙产品、添加丁香及山白竹的消化改善产品、添加月见草及夜交藤的皮毛护理产品等。目前公司产品包括十余个产品系列1000多个品种，可以满足客户多样化、差别化需求。

投资逻辑

1、宠物食品市场长期增长潜力较大；

2、公司是国内宠物食品小龙头；

3、公司未来业绩成长性较好；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：20%、25%、30%；毛利率：24.8%、25%、25.3%；净利润率：6%、6.2%、6.5%

营收假设

2020E：27；2021E：34；2022E：43.5；

净利预测

2020E：1.6；2021E：2.1；2022E：2.8；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

两年后合理估值：85-115亿；

当前合理估值：40-50亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于50亿（不除权股价：26元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、上游肉价波动（包括鸡肉、猪肉、牛肉）；

2、公司自主品牌占比变化；

3、大客户波动；

核心风险

1、贸易摩擦或贸易壁垒引发的风险

2018年9月24日起美国对包括公司出口宠物食品在内的约2000亿美元的国内进口商品加征10%的关税，并于2019年1月1日起，关税上升至25%。如果中美贸易摩擦谈判持续时间过长且对公司产品加征关税无实质性调减，则在公司产品相对其他国外供应商在价格方面无相对优势的情况下，美国客户可能通过寻求其他供应商作为替代或要求公司降价来应对，这将会导致公司的出口业务销售收入和盈利水平有所下降。

2、海外市场竞争加剧的风险

公司产品境外销售收入占主营业务收入比例在75%以上，随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，尽管目前上述国家内宠物零食生产企业数量较少，但由于其人工成本低廉，未来可能在国际市场上对国内产宠物食品形成一定冲击，产品出口面临海外市场竞争加剧的风险。

3、国内市场开拓的风险

由于国内宠物食品行业进入门槛较低，近年来我国新增许多宠物食品加工企业，而另一方面，国外著名宠物食品厂商也不断进入国内市场。随着国内企业生产规模的逐渐扩大和国外资金、先进技术的不断转移，公司面临的市场竞争将进一步加剧。市场竞争的加剧将造成品牌推广、活动促销等销售费用的增长，并可能对行业毛利率水平造成一定不利影响，公司存在国内市场开拓的风险。

4、原材料价格波动风险

公司的主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等肉类产品。原材料价格波动对公司经营的影响有两方面。一方面，原材料价格波动直接影响公司营业成本，如果原材料价格上涨，公司与客户的调价一般存在滞后性，会导致短期内公司毛利率水平下降；另一方面，如果原材料价格短期内大幅下降，公司将存在存货出现跌价损失的风险。

5、汇率波动风险

综述

公司是国内宠物食品小龙头，深耕行业多年业绩保持平稳增长，上市后多次融资完成产能扩张，但是目前盈利能力尚未体现，核心还是公司业务以代工为主，缺乏品牌影响力，在低技术门槛的食品领域产品缺乏议价能力。宠物市场的赛道又长又宽，未来公司的成长空间依然较大，但是在激烈的竞争环境下，公司很难与竞争对手拉开较大的差距，这也注定了未来公司很难走的远。